אג"ח של חברות נדל"ן זרות - הסיכון גדול מהסיכוי

לא מעט חברות נדל"ן ישראליות גדולות נקלעו בשנים האחרונות למצוקה תזרימית ועברו הסדרי חוב כואבים. למרות זאת, נראה כי המשקיעים לא למדו את הלקח ושוק ההון המקומי ממשיך להיות קרקע פורייה לגיוס כספים קלים ובהיקפים אדירים עבור חברות מתחום הנדל"ן. למעשה, חברות הנדל"ן מהוות בערך שליש מכלל החברות הציבוריות הנסחרות בת"א, וב-2015 גייסו חברות הנדל"ן כ-20 מיליארד שקלים. מפתיע לגלות כי כמחצית מהסכום הזה גיוס על ידי חברות נדל"ן זרות - תשע מתוכן אמריקניות ושתיים קנדיות. מדוע החברות בוחרות להנפיק דווקא בישראל? האם זה בגלל שהארנק של המשקיעים הישראלים נפתח בקלות רבה מידי?

אם נחזור קצת אחורה, החלוצה הזרה בתחום הנפקת אג"ח בבורסה הייתה חברת הנדל"ן דה לסר, הפועלת בתחום הנדל"ן המניב בארה"ב ומתעסקת בעיקר בתחום המשרדים, המסחר ומוסדות ציבור, שהנפיקה חוב לראשונה ב- 2008 וחזרה לגייס חוב נוסף ב-2012. אחריה הגיעו ענקית הדיור זראסאי, המחזיקה באלפי דירות מגורים בניו-יורק, חברות הנדל"ן אקסטל וברוקלנד ועוד. על פניו מדובר בחברות איכותיות בעלות פעילויות נדל"ן מצליחות ויכולת שירות חוב לא רעה. מנגד, כבר הזהרנו יותר מפעם אחת בעבר כי יכולות להיות גם סיבות אחרות מדוע המנפיקות האלו בוחרות להגיע דווקא לכאן.

אחת מהסיבות לכך נעוצה בתמחור הנוח למדי של שוק האג"ח המקומי. אג"ח של חברות נדל"ן בישראל נסחרות בתשואות נמוכות בהרבה ביחס לשוק האמריקני. בעוד שבארה"ב נדרשות החברות לשלם על האשראי ריביות של 9%–12% בשנה, בארץ הן מצליחות לגייס חוב בריביות נמוכות בהרבה - 5%–8% בלבד. תשואות האג"ח הנמוכות בישראל נובעות מהשילוב בין הנזילות הגבוהה של המוסדיים לבין הטיית הביתיות שלהם, כלומר העובדה שהם נוטים להשקיע את עיקר כספם בשוק המקומי המוכר והנוח. גם חברות הדירוג תורמות את חלקן לחגיגה, ונותנות דירוגי אשראי גבוהים יחסית לחברות האלו. המשקיעים הישראלים, שבדרך כלל מתבססים על סולם הדירוג המקומי, ששקול לדירוגים נמוכים יותר בחו"ל, מאפשרים לאותן חברות לגייס חוב בהיקף גדול ובתנאים נוחים הרבה יותר בהשוואה למה שהיו מצליחות לגייס בארה"ב.

למען האמת, אפילו החברות האמריקניות עצמן לא מתביישות להודות שגיוס חוב לנדל"ן מניב בארה"ב יקר יותר בהשוואה לריבית שדורשים המשקיעים בארץ. בנוסף, הדירוג הגבוה יחסית שמקבלות החברות מסוכנויות הדירוג המקומיות, משחרר אותן מלהעמיד בטוחות או שעבודים לטובת האשראי. לעיתים, החברות אף אינן כפופות לדיני חדלות הפירעון המקומיים, כמו זראסאי למשל שרשומה כחברה באיי הבתולה. ואז, במקרה של חדלות פירעון עלול להתעורר קושי במימוש הביטחונות.

לפעמים יש אף ניגודי עניינים של ממש. למשל, חלק מהחברות ממשיכות לחלק דיבידנדים לבעלי המניות בחו"ל במקביל לגיוס החוב בארץ. יותר מזה, חלקן משתמשות בכסף שהן מגייסות כהון עצמי ברכישת נכסים ולקיחת הלוואות נוספות בארה"ב. כל הדברים האלו מובילים למסקנה שהמשקיעים צריכים לדרוש מהחברות פרמיית סיכון לא מבוטלת לאג"ח שלהן. בפועל, האג"ח של אותן חברות נסחרות רק בפרמיה קטנה מעל אג"ח של חברות נדל"ן מקומיות, מסוכנות הרבה פחות. כל עוד הסביבה העסקית יציבה, העסק עבד, אבל לאחרונה צצים סדקים ראשונים שמראים את העיוות שהיה כאן.

כבר לפני מספר חודשים ספגה חברת נדל"ן אמריקנית ראשונה הורדת דירוג. הייתה זו דה לסר, שחברת מעלות הורידה את דירוג האשראי שלה ברמה אחת ל- A מינוס. הדירוג הופחת לאור הוצאות המימון הגבוהות ועזיבה של שוכר מהותי באחד מהנכסים שבבעלות החברה, מה שגרם לעלייה במינוף. החברה ביצעה מספר השקעות חדשות שתשלום שכר הדירה מהן איחר להגיע ומכביד על התזרים של החברה. מאז, החלו אגרות החוב של החברה לאבד גובה. ירידות חדות נרשמו לאחרונה גם באג"ח של יזמית הנדל"ן אקסטל, על רקע חשש להרעה בשוק דירות היוקרה בניו-יורק, שמהוות חלק נכבד מהכנסות החברה. לכך נוספו חששות באשר לאפשרות שחלק מפעילות החברה בתחום היוקרה מומנה על ידי חברות קש כחלק מאסטרטגית הלבנת הון של גופים מסוימים.

עליית התשואות של אגרות החוב של החברות הזרות האלו מלמדת אולי על שינוי בתפיסת הסיכון של המשקיעים המקומיים, וזה מעודד. אנחנו סבורים כי לא כל הסיכונים הכרוכים בהשקעה באג"ח האלו מתומחרים. לכן, לדעתנו עוד מוקדם להיכנס לפוזיציות משמעותיות בניירות האלו גם אם זה נראה מפתה בהשוואה לחלופות האג"חיות בשוק הקונצרני המקומי.