בועת הדוט-קום חוזרת?

סנאפצ'ט היא בסך הכול אפליקציה פופולארית לשיתוף תמונות שניתן לשלוט על משך ההצגה שלהן, אבל לאחרונה היא הונפקה בוול סטריט לפי שווי דמיוני של 25 מיליארד דולר. ביומיים שלאחר ההנפקה המניה המשיכה וזינקה כמעט 60% נוספים. בעולם בו מחירי הנכסים כמעט בכל תחום אינם זולים באופן יחסי, ובתקופה בה יש הרבה כסף זמין שמחפש השקעות, לא מפתיע שחברות צעירות, אפילו סטאראפים שרק נולדו, יתומחרו בשוויים גבוהים שכאלו. אבל סנאפצ'ט אינה סטארטאפ עם חלום, אלא חברה עם הכנסות משמעותיות ומיליארד משתמשים, ולכן תמחורים גבוהים שכאלו עלולים להיות סימן מדאיג.

למה זה מדאיג? כי מצד אחד, ב-2015 היו לסנאפצ'ט הכנסות של 59 מיליון דולר והם זינקו כמעט פי 7 ל-404 מיליון דולר ב-2016 כאשר יותר ממיליארד איש הצטרפו להשתמש בשירות של החברה. מצד שני, למרות הגידול בהכנסות, לחברה עדיין היה הפסד נקי של 515 מיליון דולר בשנה האחרונה. גם אם נתעלם לרגע מהעובדה המטרידה הזו, כדי להצדיק שווי של 20 מיליארד דולר סנאפצ'ט תצטרך לצמוח בעשרות אחוזים מידי שנה בעשר השנים הקרובות ולייצר רווחיות חיובית. מי שחושב שסנאפצ'ט דומה לגוגל או לאמזון יכול לקנות תמחור שכזה, שהרי שתיהן הציגו שיעור צמיחה גבוה מ-30% לאורך השנים. מנגד, אם נסתכל על חברות כמו טוויטר או גרופון, ששתיהן לא ממש סיפקו את הצמיחה שהמשקיעים חלמו שתהיה ואיבדו יותר ממחצית משוויין מאז שהונפקו, נבין שיש סבירות גבוהה שמדובר בתמחור יתר שניתן לסנאפצ'ט. למי ששכח, גם מנית פייסבוק, שאפשר לסווג אותה כרגע כסיפור הצלחה, איבדה כמחצית מערכה בחודשים הראשונים שלאחר ההנפקה שלה. בנוסף, אותה פייסבוק שילמה "רק" מיליארד דולר ב-2012 כשרכשה את אינסטגרם, מה שמלמד עד כמה קפצו התמחורים של חברות "החלום" בחמש השנים האחרונות.

סנאפצ'ט כמובן לא לבד. קחו את אובר - התחליף של המוניות, שמוערכת לפי הפרסומים בתקשורת בשווי של 69 מיליארד דולר, יותר מהשווי של ג'נרל מוטורס ופיאט ביחד, או Airbnb, שמוערכת בשווי של 30 מיליארד דולר, יותר מהשווי של כל רשת מלונות אחרת בעולם. שתיהן מציעות שירותים שכבר משנים את הדרך בה אנו מגיעים מנקודה א' לנקודה ב' או איפה אנחנו ישנים בחופשה, אבל שתיהן עדיין מפסידות מאות מיליוני דולרים בשנה ונזקקות לגיוסים הולכים וגדלים כדי להמשיך לצמוח. יכול להיות שזה ישתנה בעתיד והן יעברו לרווחיות חיובית, אבל ייתכן גם שלא, ויש אינספור דוגמאות לחברות דומות שנחשבו מהפכניות אבל בסופו של דבר לא הגיעו לרווחיות ונסגרו.

הבעיה היא שבשנים האחרונות בועת השוויים המופרזים שניתנים לסטארטאפים מפרה את עצמה עוד ועוד, בעיקר משום שיש הררי כסף שמחפשים השקעות מסוג זה. כל מה שהחברות צריכות לעשות הוא להציג את החלום בצורה מרשימה מספיק שתצדיק שווי גבוה לפעילותן העתידית. יותר מזה, מסתבר שהחברות פיתחו עם השנים שיטות יצירתיות כדי לשמר את השוויים הגבוהים בגיוסים גם כאשר החלום מתחיל להתפוגג. אחת השיטות היא לגייס מהמשקיעים החדשים כסף לפי שווי הגבוה מזה שנקבע בגיוס הקודם. איך עושים את זה כשהעגלה כבר מתחילה לקרטע? פשוט, מבטיחים למשקיעים החדשים שבמקרה של אקזיט הם יקבלו פי כמה על ההשקעה שלהם. ה"כמה" יכול להיות פי שניים, שלושה ואף יותר מזה. כך, המשקיע החדש רואה גיוס לפי שווי אפקטיבי נמוך יותר שמצדיק את עליית הסיכון או הירידה בתשואה הפוטנציאלית, בעוד החברה מציגה לעולם גיוס בשווי גבוה מבעבר. שיטות יצירתיות מסוג זה משמרות ואף מעצימות את הבועה שיש היום בתחום.

סימפטום נוסף של התייקרות התמחורים באומת הסטארטאפים, היא ריבוי "חדי הקרן" (Unicorn) שצמחו בעולם בשנים האחרונות. חד-קרן הוא ביטוי לחברות ששוויין חצה את רף מיליארד הדולרים. כמו במיתולוגיה, שם היצור בעל הקרן האחת על מצחו היה נדיר במיוחד, גם חברות ה-unicorn היו אמורות להיות נדירות. אבל היום יש כמעט 200 חברות ששוויין מיליארד דולר או יותר, וחלקן אף הגיעו לשווי הזה לאחר תקופה של פחות משנה מיום הקמתן. זו תופעה שלא ראינו כמותה מאז בועת הדוט-קום.

חשוב להדגיש כי לא כל החברות בתחום נסחרות בתמחורים בועתיים, ובוודאי שלא מדובר בבועה נוסח בועת הדוט-קום של תחילת המאה. היום, חלק נכבד מהחברות בענף הן כבר מובילות עולמיות בתחומן, עם הכנסות של מיליארדי דולרים, פוטנציאל להמשך צמיחה משמעותי במכירות, וחלקן כבר אפילו מציגות רווחיות חיובית. פייסבוק היא דוגמא טובה לכך. היא אמנם נסחרת במכפיל רווח של 38, אבל ההכנסות שלה צמחו למעלה מ-50% ברבעון האחרון בהשוואה לרבעון המקביל מלפני שנה. ב-12 החודשים האחרונים היא ייצרה רווח נקי של מעל 10 מיליארד דולר לבעלי המניות שלה. אפשר להתווכח אם המניה זולה מספיק או לא, אבל זה בוודאי לא תמחור בועתי. נקודה חשובה נוספת, היא העובדה שהחדירה של חברות אינטרנט לשוק בעידן הנוכחי הרבה יותר מהירה. למשל, בעבר חלפו כמעט 20 שנה עד שלרוב אזרחי העולם הייתה טלוויזיה בבית, אבל מספר שנים בודדות בלבד אחרי שפייסבוק החלה את דרכה, למיליארד אנשים כבר היה חשבון ברשת החברתית הזו. פרט לפייסבוק, יש היום חברות נוספות מהתחום שנסחרות בתמחור שנתמך על ידי הצמיחה והרווחים שלהן, אבל ככל שהשווקים ממשיכים להתייקר מספרן הולך ומתמעט.