האם המניות התנתקו מהשווי ההוגן שלהן?

בתקופת בועת הדוט-קום בתחילת המאה, ראינו חברות רבות שמניותיהן נסחרו במכפילי רווח

דו-ספרתיים גבוהים ואפילו תלת ספרתיים. למי שלא מכיר, מכפיל הוא יחס בין מחיר המניה לתוצאה כספית בודדת או צירוף של תוצאות בדוחות הכספיים של החברה. למשל, מכפיל הרווח הפופולארי, הוא היחס בין מחיר המניה לרווח הנקי למניה שהשיגה החברה ב-12 החודשים האחרונים. באופן כללי, ככל שערכו של מכפיל הרווח של חברה כלשהי נמוך יותר מהממוצע במגזר אליו היא שייכת, זה מרמז כי מניותיה עשויות להיות מתומחרות בחסר ביחס לשווי הכלכלי שלהן.

תופעת המכפילים הגבוהים חזרה על עצמה גם ב- 2007, ערב קריסת השווקים בשל משבר הסאב-פריים. לאחרונה, אנו שוב רואים מספר רב של מניות אשר נסחרות במכפילים גבוהים למדי. אילו היה מדובר רק בחברות ממגזר הטכנולוגיה, האינטרנט או הביוטכנולוגיה, היינו מבינים - בכל זאת, חלק מהחברות האלו צפויות לשנות את חוקי המשחק ולכן יכול להיות להן פוטנציאל צמיחה אדיר בעתיד. אבל הפעם מדובר גם בחברות סטנדרטיות הפועלות בתחומים "לא מהפכניים" ורווי תחרות. זה כבר משהו אחר.

קחו לדוגמא את הענקית האמריקנית קטרפילר, העוסקת בייצור מנועים וציוד מכני והנדסי לתחומי הבניה, התשתיות, הכרייה והחקלאות. הצמיחה של סין ותנופת הבניה האדירה שנרשמה בה עד לפני מספר שנים יחד עם הפריחה בשוק הסחורות, הובילו את החברה לשיא מכירות שנתי של 65 מיליארד דולרים ב-2012 ורווח נקי של 5.6 מיליארד דולר. אבל בשנים האחרונות סין הורידה הילוך, הצמיחה שם נחתכה בחצי, ושוק הסחורות התרסק. זה השפיע בצורה כואבת על תוצאות הפעילות של קטרפילר. ההכנסות ב-12 החודשים האחרונים עמדו על 39 מיליארד דולר והרווח הנקי הגיע לכמיליארד דולרים בלבד.

ומה קרה למניה של קטרפילר? היא ירדה בסך הכול ב-20% ביחס לשיא של כל הזמנים שנרשם אצלה ונסחרת במכפיל רווח של 82. הערך הזה הרבה יותר גבוה מכפיל הרווח הממוצע במדד ה-S&P500 אליו משתייכת החברה, שעומד כרגע על כ- 19. מחירי הסחורות אמנם התאוששו לאחרונה, אבל בהתחשב בהורדת תחזית ההכנסות והרווחים של החברה לשנים הקרובות, נראה כי העתיד שלה אינו ורוד במיוחד. נכון, קטרפילר עדיין צפויה להמשיך להיות אחת מהחברות המובילות בעולם בתחומה ולהרוויח הרבה כסף, אבל האם זה הגיוני שהיא תיסחר במכפיל כה גבוה שמתאים לחברות "חלום" צעירות?

יכול להיות שאחת הסיבות שמניות החברה לא מאבדות "גובה", היא בגלל תשואת הדיבידנד הגבוהה יחסית של המניה. קטרפילר חילקה למשקיעים קצת מעל 3 דולרים למניה של דיבידנד בשנה האחרונה. זה הניב להם תשואות דיבידנדים של מעל 3% בשנה. לא רע בתקופה בה התשואות לפדיון בשוק האג"ח קרובות לאפס. ב- 2015 הרוויחה החברה רווח נקי של 3.86 דולר למניה, מה שאפשר לחלק את הדיבידנד הזה, אבל ב-12 החודשים האחרונים הרווח למניה כבר הצטמק ל-1.74 דולרים. אם הרווח ימשיך לרדת, המשמעות היא שקטרפילר ככל הנראה לא תוכל להמשיך לחלק דיבידנד כה גבוה כמו שחילקה עד עתה לאורך זמן. כשהמשקיעים יבינו את זה, יכול להיות שהמניה תתחיל לאבד מערכה לכיוון מכפיל סביר יותר שמתאים לסיטואציה המאתגרת בה נמצאת החברה.

יש עוד דוגמאות רבות לחברות, שלפחות על הנייר, קשה להסביר מדוע הן נסחרות במכפילים כה גבוהים. דומינוס פיצה למשל. למרות העובדה שהיא הרשת מספר 2 בארה"ב למכירת פיצה, צומחת בצורה מרשימה והשכילה להעביר את רוב מערך ההזמנות שלה לאינטרנט, היא עדיין חברה שבסך הכול מוכרת פיצה. האם זה הגיוני שהיא תיסחר במכפיל רווח של 42? כנראה שלא.

אל תבינו אותנו לא נכון – אנחנו לא חוזים מפולת קרובה בשווקים. בניגוד למצב שהיה ערב שתי המפולות הגדולות הקודמות בשוק ההון (2000 ו- 2008), הפעם יש משהו שונה - הריביות בארה"ב וברוב חלקי העולם המערבי קרובות לאפס. כשהריבית נמוכה גם התשואות לפדיון בשוק האג"ח נמוכות, ובהיעדר חלופות המשקיעים נוטים יותר בדר"כ לאפיק המנייתי. זאת אחת הסיבות המרכזיות לכך שחלק מהמניות התנתקו מהשווי הכלכלי שלהן ונסחרות בתמחור שאי אפשר להצדיק אותו לדעתנו גם אם נניח תרחיש צמיחה אופטימי למדי עבורן בעתיד.

כל עוד הכלכלה האמריקנית תמשיך להיראות טוב והריבית תישאר נמוכה, החגיגה תוכל להימשך. אבל כשהגלגל יסתובב והשווקים יעברו למגמה שלילית, וזה יקרה ככל הנראה במוקדם או במאוחר, המניות האלו עלולות להיפגע הרבה יותר מאשר אלו הנסחרות בתמחורים סבירים יותר. לכן, מוטב להקטין את החשיפה אליהן או לא להחזיק אותן בכלל כבר עתה.