האם מניות הגז המקומיות לפני זינוק?

בשנתיים האחרונות התגברו החששות כי ההכנסות של השותפות במאגר תמר יצטמצמו בצורה משמעותית בשנים הבאות, והמשקיעים הורידו את מחיר מניותיהן בחדות. האם החששות מופרזים ומניות הגז מהוות הזדמנות השקעה?

מאגר הגז האדיר שהתגלה כ-90 ק"מ מערבית לחופי חיפה – מאגר תמר, מספק כ-10 מיליארד מטר מעוקב של גז מידי שנה לחברת החשמל, ליצרני חשמל פרטיים וללקוחות אחרים במשק. החברות השותפות במאגר, ובעיקר שלוש המחזיקות המובילות בו – ישראמקו, דלק קידוחים ותמר פטרוליום, נהנות מהכנסות של מאות מיליוני שקלים בשנה וחילקו דיבידנדים שמנים למשקיעים שלהן.

המשקיעים מתמחרים את חברות הגז בהתאם לתחזית תזרים המזומנים שהן ייצרו ממכירת הגז ללקוחות השונים לאורך חיי המאגר. התזרים הזה תלוי בעיקר במשך תקופת הפקת הגז מהמאגר, בהיקף הגז שיימכר ובמחיר בו תימכר כל יחידת גז. עד לפני כשנתיים, ההנחה הבסיסית של האנליסטים הייתה כי המאגר ימשיך לפעול ברציפות ובתפוקה מלאה עד שהגז בו יתחיל לאזול, והמכירה תתבצע לפי מחירי גז גבוהים יחסית בהשוואה לנהוג בעולם.

לאחרונה, התגברו החששות של המשקיעים כי תזרים המזומנים מהמאגר לא יהיה יציב לאורך מספיק שנים קדימה וכי הרווחיות בשנים הבאות תהיה נמוכה משמעותית מזו שראינו בעבר. הדבר גרם למשקיעים להוריד את שווי המאגר מכ-12 מיליארד דולר לשווי נוכחי של כ-6 מיליארד דולר בלבד. הצניחה בשווי המאגר הביאה כמובן לירידה גם בשווי החברות והשותפויות המחזיקות בו, אולם בשיעור חד יותר מהירידה בשווי המאגר.

אחת הסיבות לציפיות המשקיעים לירידה ברווחיות של המאגר, היא הכניסה לתוקף של היטל רווחי הנפט, המוכר בשם "היטל ששינסקי", החל מהשנה הנוכחית. ההיטל נועד להגדיל את חלק המדינה בהכנסות מגז, לאחר שהמשקיעים הרוויחו באופן סביר על השקעתם (במקרה של תמר – לאחר החזר של פי 2 על ההשקעה).  תשלום המס צפוי להקטין את רווחי החברות בצורה משמעותית, אבל זה לא מידע חדש, והמשקיעים כבר לקחו אותו בחשבון כשהגז מתמר החל לזרום.

חשש נוסף של המשקיעים הוא מירידה גדולה מהצפוי במחיר הגז בחוזה החדש שייחתם מול חברת החשמל. מחירי הגז בעולם נמצאים בשנה האחרונה בירידה חדה, בעוד מחירי הגז הנקובים בחוזים הנוכחיים מול חברת החשמל גבוהים הרבה יותר. בין הצדדים הוסכם כי ביולי 2021 ייחתם חידוש לחוזה מכירת הגז הנוכחי, ותידון הפחתה של תעריף הגז בשיעור שלא יעלה על 25% מתחת לתעריף הנוכחי (6 דולר לאלף רגל מעוקב). החשש של חלק מהמשקיעים הוא כי בגלל לחצים פוליטיים כאלו ואחרים, הרגולטור עשוי להתערב באופן פתאומי במשא ומתן בין הצדדים, ולאלץ את בעלי תמר להסכים להפחתה גדולה יותר.

בנוסף, בשנים האחרונות גם החלה תחרות בין מאגר תמר למאגרי הגז לווייתן וכריש, שצפויה להתגבר. מאגר לווייתן כבר התחיל להזרים גז בתחילת 2020 ומאגר כריש צפוי להתחיל לפעול ב-2021. גם התגברות התחרות הזו כבר מוכרת למשקיעים מזה מספר שנים, כך שהיא לא אמורה להוביל לירידה כזו חדה בשווי המניות של שותפות תמר.

צריך לזכור כי בעלי מאגר תמר כבר חתמו הסכם לייצוא גז למצרים בהיקף כולל של כ-25 מיליארד מ"ק החל מ- 2020 ועד סוף שנת 2034. לפי ההסכם, בשנתיים הראשונות יסופקו כ-1 מיליארד מ"ק גז לשנה ומשנת 2022 האספקה תוכפל לכ-2 מיליארד מ"ק לשנה עד סוף החוזה. בחוזה הזה יש רק שתי נקודות אפשריות למו"מ על מחיר הגז - אחת בכל חמש שנים ולא יותר מהפחתת מחיר של 5%, כך שמדובר בתוספת תזרים משמעותית לחברות הגז, שתפצה על אובדן ההכנסות בעקבות התחרות עם המאגרים האחרים.

נראה שהחשש העיקרי של המשקיעים נוגע ליציבות חוזי הייצוא של מאגרי תמר ולוויתן למצרים ולירדן.  למרות שכיום הייצוא מתבצע בפועל, במידה ויחול שינוי במצב (כתוצאה משינויים פוליטיים או אחרים במדינות הללו), ייווצר עודף היצע למאגרי הגז הישראליים, אשר עלול להוביל לתחרות מחירים ולירידה בכמויות הנמכרות מכל מאגר. בתסריט כזה, צפוי להערכתנו חיתוך משמעותי בתזרים של שני המאגרים.

במילים אחרות, למרות החוזים ארוכי הטווח ותזרים המזומנים היציב שצפוי לייצר מאגר תמר לחברות בעתיד, התגברות החששות של המשקיעים מפני פגיעה חריפה מהצפוי בתזרים המזומנים שלהן, הוא להערכתנו הגורם שהוריד את מחיר מניות תמר בצורה דרמטית. כפי שציינו, כל הגורמים הנוספים שעלולים להכביד על הכנסות בעלי תמר ועל הרווחיות שלהם בשנים הבאות כבר ידועים מזה תקופה ארוכה, ולכן, לטעמינו, הם לא מצדיקים ירידה כה חדה במחיר המניות.

ההערכה שלנו היא כי תחת תסריט בו הייצוא למצרים וירדן מתקיים, היקף השימוש במאגר תמר דווקא ילך ויגדל עם השנים ותתבצע הזרמת גז רציפה הן ללקוחות המקומיים והן לייצוא. לכן, לראייתנו, מחיר המניות של השותפות המובילות במאגר מגלם רק את התרחיש הפסימי, אשר איננו התרחיש בעל הסבירות הגבוהה ביותר. לכן, עבור משקיעים השותפים להערכה כי הייצוא יתקיים, מניות הגז המדוברות נסחרות בימים אלו בחסר ביחס למחיר ההוגן שלהן ומהוות לטעמינו הזדמנות להשקעה אטרקטיבית ביחס לרמת הסיכון.