פולקסווגן אחרי הקריסה האם אטרקטיבית לקניה?

ב- 18 בספטמבר חשפה הרשות האמריקאית להגנת הסביבה כי ענקית המכוניות הגרמנית פולקסווגן התקינה במחשבי המכוניות מתוצרתה שנמכרו בארה"ב במהלך שש השנים האחרונות עם מנוע דיזל, תוכנה המזהה בדיקות זיהום ומקטינה באופן מלאכותי את פליטת המזהמים. כך, למרות שפליטת המזהמים האמיתית במכוניות אלו הייתה על פי ההערכות גבוהה עד פי 40 מזו המותרת בתקן, הן עמדו בהצלחה במבחני הזיהום.

אם אכן הדברים נכונים, אין ספק שמדובר באחת התרמיות החמורות בענף הרכב. לא מפתיע אם כן, כי מייד לאחר פרסום הפרשיה צללה מנית החברה בכ- 20%. במהלך הימים מאז חשיפת הפרשה התגלה כי מדובר בלפחות 11 מיליון כלי רכב ששווקו בכל העולם ולא רק בארה"ב, מה שהוביל לקריסה של מניות החברה בעשרות אחוזים נוספים, כך שבסך הכול איבדה החברה כ- 40% משווי השוק שלה במספר ימים בודדים. מדובר בתרמית לכאורה לאורך תקופה ממושכת של שש שנים, כך שנשאלת השאלה האם הכתובת הייתה על הקיר? בנוסף, ואולי יותר מעניין, להבין האם הירידה הייתה חדה מידי?

למרות התקופה הממושכת של התרמית לכאורה, אין ספק שמדובר בברבור שחור (אירוע לא צפוי) מבחינת המשקיעים. מי היה מאמין שחברה איכותית, רווחית ובעלת מוניטין כמו פולקסווגן תפעל בדרך לא חוקית. עם זאת, זה ידוע שלוקח 20 שנה לבנות מוניטין ובדיוק חמש דקות כדי להרוס אותו, ונראה כי לעת עתה פולקסווגן נכשלה בעניין הזה. בנוסף, מלבד הפגיעה התדמיתית, היא גם עלולה לגרור קנסות גדולים על החברה הנאמדים בסכומים של בין 9 ל-18 מיליארד דולר בארה"ב וסכומים גדולים נוספים במדינות אחרות. עדיין, חייבים לזכור כי מדובר בענקית הרכב פולקסווגן, אחת מיצרניות הרכב המובילות בעולם, כך שלהערכתנו למרות הפגיעה בשמה הטוב, היא תצליח בסופו של דבר להחזיר את אמון הצרכנים במכוניות שלה. ההתפטרות המיידית של המנכ"ל (שמטבע הדברים אמנם לא לקח אחריות על הגילויים) היא צעד חיובי ראשון בהבראת המוניטין של החברה.

גם אם תהיה פגיעה במותג של החברה בשנים הקרובות, לדעתנו התוצאות הכספיות שלה לא צפויות להיפגע בצורה דרמטית. פולקסווגן מכרה בשנה האחרונה סביב 10.2 מיליון מכוניות. מתוכן בערך 8.5 מיליון היו מדגמים של פולקסווגן, כ- 83% מתוך סך המכוניות, אולם הן תרמו רק כ- 41% לשורת הרווח הנקי. כ- 17% הנוספים שנמכרו היו מכוניות יוקרה כמו אאודי, בנטלי, פורשה וכדומה, שלמרות היותן מיעוט מסך המכוניות שנמכרו, הן הניבו כ- 59% מהשורה התחתונה. סביר להניח שרוב הקונים של המכוניות האלו כלל אינם מודעים לעובדה שהם קשורות לפולקסווגן (האם אתם ידעתם את זה?), ובנוסף, רוב הסיכויים שרמת זיהום האוויר אינה בראש מעייניהם, כך שאפשר להעריך שנתח הרווחים שהניבו דגמים אלו בעבר יישמר גם בעתיד. לכן, גם אם ההכנסות (והרווחים) ממכירת מכוניות מדגמי פולקסווגן יפגעו בצורה לא מבוטלת בעתיד הנראה לעין, רווחי הדגמים האחרים שבבעלות פולקסווגן צפוים להמשיך לכלכל את החברה בצורה לא רעה.

גם מבחינה פיננסית המצב לא נראה מדאיג. לחברה למעלה מ- 32 מיליארד יורו של מזומנים והשקעות לזמן קצר, כך שגם אם הקנסות יהיו כבדים יותר מההערכות הנוכחיות, נראה כי היא תוכל לעמוד בתשלום שלהם במלואו מבלי לקחת הלוואות חדשות. מבחינה תמחורית, המניה נסחרת כרגע במכפילים נמוכים למדי, שכפי שהבנו נגרמו בגלל חששות מופרזים של המשקיעים מפני פגיעה חריפה בפעילות של החברה בעתיד הקרוב. עם זאת, לדעתנו אם בחרתם להיחשף לחברה, עדיף לעשות את זה דרך אגרות החוב שלה ולא דרך המניות. האג"ח חוו ירידת מחיר דרמטית לאחרונה, ובהינתן מצבה הפיננסי היציב של החברה הן נראות מעניינות להשקעה כעת.