אג"ח של חברות זרות בת"א - סיכון או סיכוי?

שוק הנפקות המניות בבורסה בת"א התייבש כמעט לגמרי בשנים האחרונות, אבל הנפקות החוב נמצאות בפריחה. לא רק החברות הישראליות רוצות לנצל את סביבת הריבית הנמוכה ואת "הרעב" של המשקיעים הישראלים לאג"ח קונצרניות, אלא גם חברות נדל"ן אמריקניות, שלאחרונה מגיעות לכאן בהמוניהן כדי לגייס כסף בזול באופן יחסי. ככל ששוק הנדל"ן בארה"ב משתפר וככל שהחיפוש אחר תשואה נעשה קשה יותר, המגמה הזו מתרחבת. לראיה, לפי הפרסומים בעיתונות נמצאות היום מעל 20 חברות מארה"ב, קנדה ואירופה במגעים עם חתמים ישראלים להנפקות חוב בישראל.

יש סיבות טובות שבגינן מגיעות לכאן החברות האמריקניות. בישראל הן יכולות לקבל מוצר אשראי שאין להן אפשרות לקבל אצלן בבית. חברה שמעוניינת לגייס חוב בארה"ב, יכולה לקבל מימון לכל פרויקט בנפרד. לא רק שזה מייקר את העלות, זה גם מקטין את היקף הגיוס הכולל. מנגד, בישראל החברות יכולות לאגד מספר רב של פרויקטים בתוך חברת אחזקות, שתגייס אג"ח אחת לכלל הפרויקטים ביחד בעלות נמוכה יותר ובהיקף כספי גדול יותר.

יתרון נוסף של הנפקת חוב בארץ טמון בשיטה החשבונאית השונה הנהוגה בישראל. חברות הנדל"ן האמריקניות רושמות את שווי הנכסים שלהן לפי השיטה החשבונאית האמריקנית (US GAAP), שיטה המתבססת על רישום הנכסים לפי עלותו בניכוי הפחת. בארץ לעומת זאת, החברות מדווחות לפי שיטה חשבונאית שונה (IFRS), המתבססת על רישום שווי הנכס לפי שוויו הנוכחי בשוק. כאשר החברות מנפיקות אג"ח בארץ, הן יכולות להתחיל לדווח לפי שיטת ה- IFRS ובכך להגדיל בצורה דרמטית את השווי בו רשומים הנכסים שלהם במאזנים.

במילים אחרות, החברות האמריקניות מקבלות בישראל הזדמנות לגייס חוב בהיקף גדול יותר ובריבית נמוכה יותר מאשר החלופות בארה"ב. אין ספק שהחתמים שמלווים את ההנפקות האלו מרוויחים קופון שמן, השאלה היא האם האג"ח האלו אטרקטיביות גם למשקיעים? מבחינת שיקול הפיזור, יש היגיון להסתכל על האג"ח האלו. במקרים רבים מדובר בחברות יציבות, עם מצבת נכסים גדולה שמאפשרת למשקיע לקבל חשיפה גם לשוק הנדל"ן בארה"ב, תוך הקטנת התלות בשוק הנדל"ן המקומי.

מנגד, השקעה באג"ח האלו טומנת בחובה לא מעט סיכונים, בעיקר אם החברה תקלע לקשיים תזרימיים בעתיד. רוב החברות האמריקניות מאגדות את הנכסים שלהם תחת חברות החזקות הרשומות בארה"ב או במקלטי מס כמו איי הבתולה. כתוצאה מכך, אם החברה תקלע לפירוק, היא תתנהג לפי חוקי הפירוק האמריקנים או אלו שנהוגים במדינה בה היא רשומה. המשמעות היא שבעלי האג"ח הישראלים יהיו רק שניים בתור אחרי הבנקים האמריקנים, שגם הם הלוו לחברות האלו כסף וירצו לקבל אותו בחזרה. בנוסף, בחלק מהמקרים החברות מנפיקות אג"ח ללא בטחונות, מה שמגדיל את הסיכון שבעלי האג"ח לא יראו כסף במקרה של פירוק החברה.

בעקבות זאת, היינו מצפים כי אגרות החוב הזרות יסחרו בפרמיה מספקת מעל אג"ח קונצרניות של חברות נדל"ן ישראליות מקבילות. בפועל, בגלל הנהירה של המשקיעים לאפיק, פער התשואות הנוכחי בין האגרות אינו גדול מספיק ברוב המקרים. לכן, למרות שיש אג"ח של חברות זרות שנראות אטרקטיביות, צריך לבחון כל חברה לעומק לפני שבוחרים אם להשקיע באגרות החוב שלה. עדיף להתרחק מהשקעה באג"ח של חברות בהן המינוף גבוה מידי ועיקר פעילותן הוא ייזום