מה ההיגיון לקנות אג"ח בתשואה שלילית?

ההחלטה של בריטניה לעזוב את האיחוד האירופי הציתה בשוק ההון אש כמו בשדה קוצים. המשקיעים החלו לנוס מהאפיק המנייתי, בעיקר מהמניות באירופה ובמיוחד ממניות הפיננסים, ונהרו אל "חוף המבטחים" האג"חי. לפי הנתונים של סוכנות המידע בלומברג, בריחת המשקיעים לאג"ח וההשפעה שלהן על התשואות לפדיון, העבירה אג"ח בשווי של 380 מיליארד דולר אל אלו אשר נסחרות בתשואה שלילית. בסך הכול, יש היום אג"ח ממשלתיות בהיקף של כ- 8.73 טריליון דולר שנסחרות בתשואה נמוכה מהאפס. שיא שלילי של כל הזמנים.

בין האג"ח הנסחרות בתשואה השלילית ביותר ל-10 שנים נמצאות למשל אג"ח של ממשלת שוויצריה, הנסחרות בתשואה לפדיון של 0.6%-, אג"ח יפניות בתשואה של 0.24%-, אג"ח של ממשלת גרמניה ב- 0.13%- ואפשר להמשיך עם הרשימה למדינות נוספות. תשואה קצת יותר שפויה, אבל עדיין נמוכה למדי, יש בארה"ב, שם אג"ח ל-10 שנים מניבות כעת תשואה של 1.45% בלבד. מדובר בתשואות הנמוכות ביותר שנרשמו בעשרות השנים האחרונות. במקרה של האג"ח הגרמניות אף מדובר בנתון הנמוך ביותר שנרשם מעולם.

למי שעדיין לא נפל לו האסימון, המשמעות של אג"ח הנסחרת בתשואה שלילית הוא שבמקום ליהנות מקבלת תשלומי ריבית מהלווה (מדינה כלשהי במקרה של אג"ח ממשלתית), אתם משלמים כסף ללווה בשביל הזכות (המפוקפקת משהו) להלוות לו. נשמע מוזר, אבל זה המצב בשוק האג"ח. אגב, חשוב להדגיש כי מדובר באג"ח שאינן צמודות למדד המחירים לצרכן, כלומר שגם אם תהיה אינפלציה גבוהה, זה לא יפצה את המשקיעים על התשואה השלילית. אז מי קונה את האג"ח האלו ומדוע?

ראשית, הבנק המרכזי באירופה. כולנו מכירים את המצב העגום יחסית בו נמצאת הכלכלה האירופית. העזיבה של בריטניה, אחת המדינות החזקות באיחוד, אף עשויה להגדיל את הקשיים של האיחוד להבריא. כדי לסייע בהתאוששות, מיישם הבנק המרכזי תוכנית הקלה כמותית שבמרכזה רכישת אג"ח (ממשלתיות וגם קונצרניות) בהיקף של למעלה מ-60 מיליארד יורו בחודש. הרעיון הבסיסי הוא לא רק לשמור על הריבית ברמתה הנמוכה, אלא גם להזרים למשק כסף באמצעות רכישת האג"ח מהבנקים. ככל שהריבית במשק תהיה שלילית יותר, הבנקים יעדיפו להלוות יותר כסף מאשר להפקיד אותו במרתפים של הבנק המרכזי (כי הם יקבלו עליו ריבית שלילית), וכך מקווה הבנק המרכזי להניע את גלגלי הכלכלה לכיוון חיובי. כדי לעמוד בהיקפים העצומים האלו, הבנק המרכזי נאלץ לרכוש גם אג"ח הנסחרות בתשואה שלילית.

גם סיכון הדפלציה משחק כאן תפקיד. ריביות שליליות מרמזות על האטה כלכלית, כזו שתוביל לירידת מחירים. זה בדיוק מה שהתרחש בחלק ממדינות אירופה בשנים האחרונות. כשיש דפלציה עולה ערכו של הכסף, ואם העלייה הזו תהיה גדולה יותר מהריבית השלילית של האג"ח, המשקיע בכל זאת ירוויח תשואה חיובית (במונחים ריאלים).

גם מבחינת האזרח הפשוט, זה שמפקיד את כספו בחשבון העו"ש שלו בבנק, יש היגיון לקנות אג"ח למרות התשואה השלילית. למה? כי לעיתים עדיף להפסיד קצת כסף מאשר הרבה יותר. בגרמניה למשל הריבית קצרת הטווח נכון להיום היא 0.7%- ואילו הריבית ל-10 שנים היא "רק" 0.13%-. לכן, אזרח שיחזיק 100,000 יורו באג"ח גרמניות ל-10 שנים ישלם "קנס" (ריבית) של 130 יורו בעוד חברו שיפקיד את כספו בפיקדון קצר טווח ישלם 700 יורו עבור התענוג הזה.

ירידת התשואות גם מגבילה את היכולת של הבנק המרכזי באירופה לפעול במלוא הכוח. לבנק יש מגבלה שאוסרת עליו לרכוש ניירות ערך עם תשואה נמוכה מ- 0.4%-, כך שהבנק אינו יכול לרכוש כרגע יותר ממחצית מהאג"ח הגרמניות. אם הבנק יאלץ לצמצם את תוכנית ההקלה הכמותית, זה יכול להיות מקל נוסף בגלגלים של מתווה ההתאוששות של האיחוד האירופי. במצב בו שלל הסיכונים האלו מרחפים באוויר, גם הפד האמריקני יתקשה להעלות את הריבית בארה"ב. המשמעות היא שהריביות הנמוכות והתשואות השליליות הן כנראה כאן בשביל להישאר, והמשקיעים יצטרכו להתרגל למציאות הזו. לאור התשואות הנמוכות והסיכון לעלייתן בעתיד כתוצאה מהעלאת ריבית או עלייה בסיכון הפיננסי, אנחנו בכל אופן מעדיפים שלא להשתתף ב"חגיגה" הזו, ולהקטין את החשיפה שלנו לאג"ח אלו.