מי צריך אג"ח קוקו לתיק שלו?

אחרי ההצלחה באירופה, מכשיר החוב החדש של הבנקים - אג"ח קוקו, עשה בשנים האחרונות עלייה לארץ. במה מדובר והאם ההשקעה בו שווה את הסיכון?

בנק הפועלים הנפיק השבוע לראשונה עבורו אג"ח מסוג קוקו (COCO - Contingent Convertible Bond) בסכום של כ- 1 מיליארד  ש"ח. הבנק הראשון שהנפיק אג"ח קוקו היה בנק מזרחי בסוף 2016 בהיקף של כ-600 מיליון  ש"ח, ובהמשך גם בנק לאומי הנפיק שלוש סדרות אג"ח מסוג זה בהיקף של כ-925 מיליון  ש"ח. למרות שהאג"ח האלו הוצעו בתשואות לפדיון נמוכות מהמקובל במקומות אחרים בעולם, הם רשמו ביקושי יתר גדולים למדי. לפני השאלה המתבקשת של "האם הסיכוי שווה את הסיכון?",  כדאי להבין מהו אותו אג"ח קוקו ומה חלק מהסיכונים הטמונים בהשקעה בו.

ובכן, הקוקו הוא מכשיר חוב בדומה לאג"ח סטנדרטיות, כלומר הוא נסחר בבורסה ומשלם ריבית תקופתית. ההבדל המרכזי הוא בסיכון. במקרה של הרעה בתוצאות הבנק, האג"ח הסטנדרטיות של הבנק צפויות אמנם לאבד מערכן, אבל גם בתרחיש קיצון של פשיטת רגל, בעלי האג"ח האלו הם הנושים הראשונים, כך שההשקעה מוגנת בצורה מסוימת. לעומתן, מחזיקי אג"ח קוקו הם האחרונים בסדר הנשייה, והמנגנון של הקוקו קובע כי במקרה של משבר בו הון הליבה של הבנק ירד מתחת ל-5%, האג"ח יומרו למניות או יימחקו לגמרי, בהתאם לתשקיף האג"ח. בשני המקרים המשקיעים עלולים להפסיד הרבה כסף.

אם כך, מדוע הבנקים מנפיקים  חוב בסיכון גבוה יותר? ייתכן כי המפקח על הבנקים מעוניין שלבנקים תהיה שכבת הון עבה מספיק כדי לשמור על היציבות הפיננסית שלהם.  דרך זולה של הבנקים  להגדיל את הונם היא באמצעות הנפקת אג"ח קוקו שנחשב לצורך חישוב יחס הלימות ההון (בעבר ניתן היה להנפיק כתבי התחייבות נדחים ושטרי הון). הקוקו הוא כאמור בסיכון גבוה יותר מאג"ח רגילות, ולכן הן מונפקות בתשואה אטרקטיבית יותר למשקיעים, מה שמקל על הבנקים לגייס באמצעותן סכומים בהיקפים גבוהים, במיוחד בתנאי השוק הנוכחיים.

מבחינת הרגולטור עשוי להיות  יתרון נוסף בהנפקת הקוקו - במקרה של היקלעות למשבר, האג"ח האלו יומרו למניות או שיימחקו, בהתאם למנגנון שנקבע בתשקיף, מה שיקטין את מצבת החובות של הבנק ו/או יגדיל את הונו וכנראה יקל עליו להתאושש. כלומר, במקרה כזה סביר שהרגולטור לא יצטרך להזרים כסף לבנק כדי לחלץ אותו. אבל מבחינת מחזיקי האג"ח מדובר בתרחיש גרוע היות וכספי ההשקעה שלהם יימחקו או שהן יומרו למניות שמחירן עשוי להשתנות לאור המשבר אליו נקלע הבנק.

מאז המשבר של 2008 הפך הקוקו למכשיר מרכזי לגיוס הון עבור עשרות בנקים ברחבי העולם. מדובר במאות מיליארדי דולרים של חוב שגויסו בצורה כזו, רובם באירופה. בשנים האחרונות המכשיר הגיע גם לבורסה בת"א. בניגוד לאירופה, שם הקוקו הונפקו במרווחי תשואה סבירים  מעל האג"ח הממשלתיות המקבילות, בישראל, הקוקו הונפקו עם מרווחי תשואה נמוכים הרבה יותר.

זה נכון שהיציבות הפיננסית של הבנקים המקומיים הגדולים גבוהה יותר בהשוואה לבנקים רבים באירופה.  בנוסף, הפיקוח על הבנקים בישראל הדוק, ולראיה גם במשבר של 2008 לא ראינו פגיעה דרמטית בחוסנם של הבנקים המקומיים. לכן, ייתכן כי מי שירכוש את אג"ח הקוקו שמציעים הבנקים הישראלים ייהנה בטווח הקצר מתשואה גבוהה יותר בהשוואה לחלופות. עם זאת, כבר ראינו בעבר תרחישים בהם בנקים ישראלים נקלעים לקשיים ואף אחד לא מבטיח שזה לא יחזור גם בעתיד. בבחינת התשואה ביחס לסיכון באג"ח מסוג קוקו אל מול אחזקה במניות הבנק, לדעתנו עדיפה אחזקה במניות.