האם חברות ההחזקות יקרות מידי?

חברות החזקות הן למעשה חברות ניהול, בדרך כלל ללא פעילות אמיתית, שלקחו הלוואה והשקיעו את הכסף ברכישת נתח במגוון של חברות בעלות פעילות עסקית. דוגמא טובה לחברת החזקות ללא פעילות משל עצמה היא בי קומיוניקיישנס (בקיצור בי קום), בעלת השליטה בחברת התקשרות בזק. במצב נורמאלי, אנו רגילים לראות את מניות חברות ההחזקות נסחרות בדיסקאונט ממוצע של בין 10% ל-15% מתחת לשווי הנכסים שלהן. מדוע? בי קום לדוגמא, מחזיקה כרבע ממניות בזק. לכן, על הנייר, היא צריכה להיות שווה כרבע מהשווי של בזק . אבל, לבי קום יש גם הוצאות הנהלה וכלליות, חובות משלה ולעיתים אף מיסוי, ולכן היא צריכה להיסחר בשווי נמוך יותר מהשווי שנגזר מנכס הבסיס.

בנוסף, חברות החזקות לא תמיד מחלקות את כל הכסף שהן מקבלות מחברות הבנות כדיבידנד למחזיקי המניות שלהן. לפעמים הן בוחרות להשקיע את הכסף בהשקעות חדשות או בנכסים שבבעלותם. כלומר, הן לא סתם "צינור" להזרמת כסף מחברות הבנות, וזה עשוי להקטין עוד את שוויין ביחס לשווי ההחזקות שלהן. יואל למשל, הפועלת בתחום הנדל"ן וכן בתחום חיפוש נפט וגז באמצעות ישראמקו, אינה מחלקת דיבידנדים כלל, היות והיא בחרה להשקיע את כל הכספים שהיא מקבלת מחברות הבנות בהרחבת פעילותה העסקית. הפעילות העצמאית של חברת האם יכולה לתרום רווחים שיתורגמו לשווי נמוך יותר משווי נכס הבסיס.

לאחרונה אנו רואים סיטואציה נדירה, שבה חלק נכבד מחברות ההחזקות אינן נסחרות בדיסקאונט על שווי הנכסים שלהן. סיטואציה זו מתרחשת ביחס לחברות החזקות מכל המגזרים ומכל הגדלים. אחת הסיבות האפשרויות לצמצום הדיסקאונט יכולה להגיע משיפור בפעילות חברות הבנות, התייעלות של חברת האם או הגדלת שיעור חלוקת הדיבידנדים שלה. העניין הוא שהדברים האלו לא ממש מתרחשים אצל חברות ההחזקות. למעשה, חלק מחברות ההחזקות אף נסחרות בפרמיה על שווי ההחזקות שלהן. אצל בי קום, שהזכרנו קודם לכן, זה המצב – היא נסחרת בפרמיה על שווי החזקתה בבזק. זה כבר תמחור שלדענו אינו הגיוני, יקר מידי.

אחת הסיבות לתמחור העודף הזה היא האופוריה השולטת בשוק המניות. למרות שהסיכונים הכלכליים ואולי גם הביטחוניים בארץ לא נעלמו, המשקיעים רואים את האווירה החיובית בשווקים בארה"ב, באירופה ובמזרח ומעלימים עין מהסיכונים ומהתמחורים הגבוהים מידי. בנוסף, התשואות הטובות יחסית של מדד ת"א 90 בהשוואה למדד ת"א 35 ות"א 125 הובילו את המשקיעים להעדיף הקצאת כספים אליו. התוצאה הייתה זרימת כסף מאסיבית של קרנות נאמנות לעבר מניות ת"א 90, שם נמצאות מרבית חברות ההחזקות, מה שנתן דחיפה חזקה למחירן.

סיבה אפשרית נוספת לסגירת הדיסקאונט ומסחר בתמחור גבוה של חברת החזקות עשויה להגיע גם בעקבות אפשרות שמניותיה יונפקו בשוק. קחו למשל את חברת כנפיים, בעלת השליטה בחברת התעופה הלאומית אל על שיש לה גם פעילות פרטית של החכרת מטוסים בשם גלובל כנפיים, שעל פי דיווחים בוחנת לאחרונה את הנפקת גלובל כנפיים הפרטית בבורסה בת"א. הרעב של המשקיעים להנפקות אקוויטי חדשות גם החזיר את שוק ההנפקות בת"א לחיים בשנה האחרונה, והעלה איתו את השווים של המועמדות להנפקה, כולל אלו שהן חברות החזקות.

אם בעבר העדפנו להחזיק את המניות של חברות ההחזקות כדי ליהנות מהתשואה העודפת שמקנה המינוף בהן נסחרות מניות אלו, היום יש היגיון לדעתנו להעדיף דווקא החזקה של נכס

הבסיס – מניות של חברות הבנות. למעשה, משקיעים מתוחכמים שמבינים כי חברות ההחזקות מתומחרות גבוה מידי, יכולים אף לשלב פוזיציית לונג על מניות חברות הבנות ביחד עם פוזיציית שורט (מכירה בחסר) של מניות חברות ההחזקות. כך, הפוזיציה המשותפת צפויה לגדול ככל שהדיסקאונט של חברת ההחזקות יתרחב לרמה הגיונית יותר.