שוק ההנפקות רותח - איך עושים מזה כסף?

שוק הנפקות האקוויטי נראה שומם גם השנה, אבל שוק הנפקות האג"ח הקונצרניות רותח. בשמונת החודשים הראשונים של 2016 גייסו החברות בת"א 42 מיליארד שקלים, עלייה של 2% בהשוואה לתקופה המקבילה ב- 2015 וזינוק של 35% ביחס לשמונת החודשים הראשונים של 2014. לפי הנתונים של חברות הדירוג המקומיות, את מרבית הכספים בחודשים האחרונים גייסו חברות הנדל"ן, אבל לא רק הן מנצלות את סביבת הריבית הנמוכה וביקושי היתר של המשקיעים על מנת לגייס חוב בעלויות נמוכות. למעשה, הביקוש באפיק כל כך גבוה, שחלק מהחברות מנצלות את המצב כדי למחזר חוב יקר יותר שנלקח ברובו במט"ח מזרים, על ידי גיוס חוב זול שניתן בדרך כלל בשקלים ממשקיעים מקומיים.

דוגמא טובה לעניין היא חברת אורמת טכנולוגיות, שביקשה לגייס 204 מיליון דולר בשתי סדרות אג"ח פרטיות שהוצעו למשקיעים מוסדיים. האג"ח קיבלו דירוג גבוה על ידי חברות הדירוג (A+ עם אופק יציב), מה שבין היתר סייע להנפקה לזכות בביקוש יתר של 450 מיליון דולר. הריבית הדולרית באג"ח 2 הקצרה יותר (מח"מ 3.8 שנים) נסגרה על 3.7% ואילו הריבית על סדרת האג"ח 3 הארוכה יותר (מח"מ 5.5 שנים) היא 4.45%. אלו ריביות נמוכות בהרבה מחוב של 250 מיליון דולר שנושא ריבית שנתית של 7%, שאותו מתכננת החברה לפרוע בפירעון מוקדם. גם חברת בי-קומיוניקיישנס, השולטת בבזק, הצליחה לאחרונה לגייס אג"ח בהיקף של 1.85 מיליארד שקלים. המדובר באג"ח שקליות שהונפקו בריבית של 3.6%. החברה מייעדת את הכספים כדי לפרוע בפירעון מוקדם את האג"ח הדולרית שהנפיקה לפני כשנתיים בריבית גבוהה הרבה יותר של כ- 7.4, לחברה אז היו מעט יותר בעיות תזרימיות.

דוגמא נוספת, בה דווקא ראינו קושי מסוים של החברה לגייס את הסכום שביקשה, היא במקרה של חברת הנדל"ן אלוני חץ. למרות הקשיים (והעזרה מהחתמים), הצליחה בסופו של דבר החברה להרחיב את אג"ח סדרה ט' שלה (מח"מ 6.5 שנים) בסכום נוסף של כ- 340 מיליון שקלים. גם במקרה הזה החברה מגייסת את הכסף כדי לפרוע בפירעון מוקדם הלוואות שנלקחו מבנקים זרים ולשחרר משעבוד בטחונות שניתנו לאותם בנקים.

בכל המקרים האלו מדובר בהצלחה מרשימה עבור החברות אשר הצליחו להחליף חוב יקר יותר באמצעות אג"ח זולות ללא בטחונות לנושים. המשקיעים נהנו פחות. במקרה של אלוני חץ למשל, ירד מחיר האג"ח בכ- 2% בשבוע שלאחר ההנפקה. לא נעים להפסיד 2% בהשקעה באג"ח שמשלם ריבית של כ- 3%. השאלה היא מדוע המשקיעים המקומיים מוכנים להלוות לאותן חברות כסף בריבית נמוכה יותר בהשוואה למשקיעים או בנקים זרים, ומדוע משקיעים ישראלים אינם דורשים בטחונות שיגבו את ההלוואה.

נראה כי משקיעי האג"ח נעשו סלקטיביים יותר בשנים האחרונות, אבל עדיין, הביקוש האדיר מצד השוק לעוד כמה שברירי תשואה באפיק האג"חי עושה את שלו ומוריד את הריבית המוצעת בהנפקות חדשות. גם לחברות הדירוג חלק מרכזי במשחק כאשר הן נותנות דירוגים גבוהים, לפעמים גבוהים מידי, לחלק מסדרות האג"ח. דירוג גבוה עוזר למשקיעים לבלוע את הגלולה של אג"ח בריבית נמוכה אף על פי שהיא נעדרת בטחונות מספקים. מכאן אתם יכולים להבין כי אנחנו סברנו כי הריבית באותן הנפקות הייתה נמוכה מידי ולכן בחרנו שלא להשתתף בהן במחיר שנקבע. ברוב המקרים זה התברר כאמור כהחלטה מושכלת עד עתה.

מה שכן, בעוד מחזיקי האג"ח שיקראו את הטקסט הזה עלולים להיבהל, מחזיקי המניות דווקא יכולים לחייך. כעת, החברות יוכלו להשתמש בתמורות שגייסו כדי למחזר חוב יקר יותר. החוב החדש גם ישחרר לחברה נכסים שהיו משועבדים לטובת החוב הקודם. גם זה דבר חיובי שמאפשר לחברות שגייסו חוב זול יותר להגדיל את המינוף עוד בעתיד, מה שנותן להן גמישות פיננסית גם בזמנים קשים. והכי חשוב - ריבית נמוכה יותר על החוב משמעותה הקטנה משמעותית של הוצאות המימון השנתיות. זה אומר רווח גבוה יותר שיאפשר להרחיב את הפעילות של החברה או לחלק יותר דיבידנדים למחזיקי המניות. הדברים האלו כבר החלו לבוא לידי ביטוי במחירי המניות המדוברות, ולהערכתנו יבואו לידי ביטוי גם בחברות נוספות שילכו בדרך מחזור החוב הזו.