אג"ח High Yield – תחליף למניות?

הריבית הנמוכה הנהוגה ברוב חלקי העולם מאז המשבר של 2008 הובילה את החברות לקחת הלוואות בהיקפים עצומים. בהיעדר צמיחה אורגנית, חלק נכבד מההלוואות הלך לכיוון של רכישת מתחרות ורכישות עצמיות של מניותיהן. זה סייע לחברות להגדיל את שורת הרווח הנקי למניה ולרצות את המשקיעים. עד לפני שנה עוד הצליחו מרבית החברות לעמוד בהחזרי החוב, אבל ירידת מחירי הסחורות שינתה את התמונה. היא הקטינה את ההכנסות והרווחים של חברות רבות, לא רק אלו שפועלות בתחום הסחורות באופן ישיר אלא גם פגעה בחברות שיש להן קשר עקיף לסחורות, וצמצמה את יכולת שירות החוב שלהן.

מטבע הדברים, המשקיעים מכירים בסיכונים האלו, ולכן מתמחרים את האג"ח האלו בהתאם. אבל לא תמיד. אחת הדוגמאות לכך היא חברות ממגזר האנרגיה והסחורות בארה"ב, שבשנים האחרונות גייסו מיליארדי דולרים בחוב בדירוג נמוך. כשמחירי הנפט, הגז ושאר הסחורות היה גבוה, החברות בענף הרוויחו יפה ושירתו את החוב בצורה טובה. אבל, הצניחה במחירי האנרגיה והסחורות הובילה חלק נכבד מהן להפסדים וקשיים לעמוד בהחזרי הריבית. זה הוביל לירידה חדה באפיק ה-HY, במיוחד באג"ח של חברות ממגזר הגז-נפט. להערכתנו מחירי האנרגיה צפויים להישאר נמוכים בעתיד הקרוב ולהמשיך להקשות על החברות במגזר, כך שלדעתנו מוטב להימנע בשלב זה מהשקעה באג"ח של חברות בענף, גם אם התשואה נראית מפתה.

שיעור אג"ח HY של חברות האנרגיה והסחורות הוא כ- 13% מתוך סך אג"ח ה-HY, מה שהוביל לירידה חדה של כל מדד ה-HY. הירידות יצרו הזדמנות מסוימת, אבל עדיין, היום בעידן "ריבית אפס" בו חלופות ההשקעה הסולידיות לא אטרקטיביות, לא מפתיע שהתשואה של אג"ח HY נמוכה ביחס לממוצע ההיסטורי. לכן, צריך לבחון את החברות אף יותר בקפידה מבעבר וזאת למרות ששיעורי חדלות הפירעון עדיין נמוכים משמעותית מהממוצע ההיסטורי, אך עשויים לעלות בהמשך.

בת"א נסחרות עשרות אג"ח לא מדורגות כאלו של חברות שנקלעו לקשיים תזרימיים או של חברות קטנות שאין ערובה שיוכלו לעמוד בהחזר החוב. רובן מסוכנות מידי. עם זאת, יש גם מספר דוגמאות לאג"ח הנסחרות בצפי תשואה גבוהה לפדיון שנראות אטרקטיביות במשוואת הסיכוי-סיכון.

קחו לדוגמא את אג"ח ו' של דיסקונט השקעות, שהיא אמנם מדורגת, אבל מציגה תשואה צפויה גבוהה בדומה לאג"ח HY מקבילות. בשנה האחרונה חל שיפור ניכר במצבן הפיננסי ובפעילות של חברות הבת של החברה ומניותיהן עלו בהתאם. בעוד האג"ח הקצרות נסחרות בתשואה נמוכה יחסית כי המשקיעים חושבים שהם יקבלו את הכסף שנמצא בקופת החברה, מנגד, אג"ח ו נסחרת בתשואה גבוהה יחסית. דסק"ש היא עדיין חברה בעלת מינוף גבוה יחסית, ואג"ח ו' היא בעלת המח"מ הארוך ביותר מבין סדרות האג"ח של החברה. עוד לפני הפירעון שלה, החברה צריכה לפרוע חובות בהיקף של יותר ממיליארד שקלים בשנתיים הקרובות, והמשקיעים כנראה חוששים שהיא תתקשה בכך. למרות זאת, ההתאוששות של חברת האם - אי.די.בי פתוח, ושל חברות הבנות מקטינה את אי הוודאות ומשפרת את יכולת שירות החוב של דסק"ש, כך שאנחנו סבורים שצפי התשואה הגבוהה לפדיון של האג"ח מפצה על הסיכון הטמון בה.