בועת אשראי בסין לקראת פיצוץ?

רגע לפני שהוא מסיים את תקופת הכהונה הארוכה שלו, שנמשכה 15 שנה, החליט יו"ר הבנק המרכזי בסין שהגיע הזמן להזהיר את המשקיעים מפני בעיית האשראי החריפה אליה נקלעה המדינה. לדבריו, המערכת הפיננסית בסין הפכה להיות פגיעה במיוחד בעקבות המינוף האדיר אליו הגיעה, וכי יש צורך לבצע רפורמות עמוקות במדינה. קצת אירוני לשמוע דברים כאלו מאחד האנשים שהובילו את המערכת הפיננסית בסין במשך שנים ארוכות ונטל חלק מרכזי במדיניות הסינית המעודדת לקיחת אשראי, אבל צריך לקחת את הדברים שלו ברצינות, במיוחד לאור העובדה שאנליסטים רבים סבורים כי בועת האשראי במדינה מתקרבת לנקודת הרתיחה.

הבועה הזו לא נוצרה בן לילה. בשנים האחרונות עודד הממשל הסיני את סקטור הבנקאות לשווק באגרסיביות הלוואות לציבור ולחברות, בין השאר כדי לתמוך בקצב הצמיחה ההולך ויורד במדינה. הבעיה היא שחלק נכבד מההלוואות האלו לא הופנו ליצירת מפעלים או מקומות עבודה חדשים אלא דווקא לנכסים פיננסים או לרכישת נדל"ן להשקעה. בהיעדר רגולציה מספקת, צמחו בסין חברות הלוואות אינטרנטיות רבות, שפעלו בדרכים לא שגרתיות והעניקו הלוואות נדיבות כדי להקל את מצוקתם של לווים בעלי יכולת החזר נמוכה שהבנק סירב להעניק להם הלוואות.

אבל לא רק נזקקים קיבלו הלוואות לצרכי מחייה. בעקבות השינוי הצרכני שהתחולל בסין בשנים האחרונות, שחשף סינים רבים לעולם הצרכני המערבי, החלו ענקיות הקמעונאות הגדולות במדינה להעניק אשראי צרכני ללקוחות כדי שיגדילו את היקף הקניות שלהם ברשת. בדומה למה שעשו הבנקים האמריקנים עם המשכנתאות ערב משבר הסאב-פריים בארה"ב, גם החברות הסיניות החלו למכור את ההלוואות שחילקו לצרכנים בצורת אג"ח למשקיעים בשוק ההון.

גם החברות הסיניות משתתפות בחגיגה הזו ולקחו הלוואות בהיקפים גדולים מאוד. הבעיה היא, שחלק נכבד מהן אינן חברות רווחיות, והן משתמשות בחוב לצורך אחד – כדי לשרוד. לפי ההערכות, כיום חלק נכבד מהחברות במדד ההאנג סאנג הסיני מוגדרות כחברות "זומבי", כלומר חברות הקיימות מעל 10 שנים שהוצאות הריבית שלהן גדולות מהרווח שלהן לפני מסים. חברה במצב כזה שורדת רק באמצעות הגדלה לא-בריאה של החוב שלה באופן עקבי.

המינוף הזה הובילה ליצירת בועת אשראי מנופחת ביותר בסין, אולי אפילו אחת מבועות האשראי החמורות בהיסטוריה. לפי הנתונים העדכניים, סך החובות במדינה חצו את רמת ה-300% ביחס לתמ"ג הסיני. למעשה, בשנה האחרונה יצרה סין חובות חדשים גבוהים מארה"ב, יפן והאיחוד האירופאי ביחד. להזכירכם, בשנים האחרונות הצמיחה בסין האטה בצורה דרמטית. התמ"ג כבר אינו צומח בשיעור דו-ספרתי כמו בעבר, אלא ברמה של 6%-7% בשנה. ברמת החוב הנוכחית, הבעיה היא שכדי לשמר את שיעור הצמיחה הזה סין תאלץ להמשיך לקחת עוד חובות. כולנו יודעים כיצד הסתיימו בועות כאלו במקומות אחרים בעולם, והשאלה שמעסיקה את כל המומחים היא האם הקריסה של סין בלתי נמנעת וכיצד זה ישפיע על כלכלות העולם האחרות?

גם סוכנויות הדירוג מוטרדות מעניין הזה, ולכן, לראשונה מזה שנים רבות החליטו שלוש חברות הדירוג האמריקניות להוריד את דירוג האשראי של סין. לאחרונה נרשמות גם עליות תשואות באג"ח של השווקים המתעוררים, במיוחד של חברות סיניות, כך שנראה שגם שוק האג"ח מתחיל לחשוש מבעיות קשות הצפויות ביכולת החזר החוב של חברות סיניות וחברות התלויות בפעילות בסין.

התשובה נעוצה ככל הנראה בממשל הסיני ובדרך שהוא יבחר להתמודד עם הבעיה לאורך זמן. עד עתה, הממשל הסיני העדיף להתמודד עם הבעיה על ידי הזרמת כסף לשוק. בדומה לתוכניות ההקלה הכמותית המרחיבות שבוצעו בארה"ב, באירופה וביפן, גם הממשל הסיני יכול להדפיס כסף ולחלק אותו למערכת הפיננסית כדי לתמוך בה. רק לאחרונה הוזרמו לשוק בדרך כזו מעל 140 מיליארד דולר, חלקם הלכו להצלת בנק סיני גדול שעמד בפני קריסה. לסין יתרות מט"ח של טריליוני דולרים, שבהן היא יכולה להשתמש כדי לחלץ גם בנקים נוספים אם יהיה בכך צורך.

הממשל הסיני הראה לאחרונה נחישות גדולה יותר לצמצום היקף ההלוואות החדשות על ידי כך שאיפשר לריבית הבין בנקאית לעלות למעלה. ממשלת סין גם קבעה תקנות חדשות שנועדו לרסן את יכולתן של חברות הפינטק הסיניות לחלק הלוואות ללא בחינה של הלווים. הצעדים האלו צפויים להקטין את המשך ההתנפחות של בועת האשראי, אבל לא בטוח שהם יספיקו כדי לצנן את שוק ההלוואות הממונף שכבר קיים. בתרחיש הפסימי בו הממשל לא יצליח להוציא בצורה מבוקרת את האוויר מבלון החובות המנופח, אנו עלולים לראות טלטלה בכלכלה הסינית, כזו שעלולה לשלוח גלים גם למקומות נוספים בעולם. בגלל זה, יש צורך לבחור את ההשקעות בסין בצורה סלקטיבית מאוד כדי להיות כמה שפחות חשופים לבועה הזו אם וכאשר היא תתפוצץ.

דוגמא לחברות שמעניינות אותנו בסין, הן הקמעונאיות הסיניות המובילות, בעיקר אלו שפועלות באופן מקוון ברשת, שנהנות מאוד מהפריחה בצריכה הפרטית במדינה. כאמור, האזרח הסיני הממוצע מסגל בהדרגה אורח חיים מערבי, הכולל גם גידול משמעותי בצריכה של מגוון רחב של מוצרים ושירותים. התופעה הזו חזקה במיוחד אצל האוכלוסייה העשירה בסין, שהתרחבה מאוד בשנים האחרונות, ושותפה במידה מועטה בלבד לבועת האשראי במדינה. הגידול בצריכה שלה ימשיך לבוא לידי ביטוי בגידול בהכנסות וברווחים של הקמעונאיות הסיניות, כך שמניותיהן צפויות להערכתנו להמשיך להוסיף לערכן למרות הבועה במדינה.